我國正處于快速發展期，居民生活水平的提高和城鎮化的快速推進對房地產形成了巨大需求。近年來，我國房地產業發展較快，成為經濟增長的重要動力。但一些城市房價上漲過快，超出了一般居民的購買能力，也給整個經濟平穩較快發展埋下了風險隱患。這篇文章分析了最近20年國外發生的幾次房地產泡沫的特點和治理的經驗教訓，具有一定啟示意義。

——編者

房地產泡沫是由房地產價格長期快速上漲導致的房地產市場交易價格遠超其實際價值的現象。在過去20多年里，世界范圍內出現了三次影響較大的房地產泡沫破滅，即1991年日本房地產泡沫破滅、1997年泰國等國家和地區房地產泡沫破滅和2007年同美國次貸危機相關的房地產泡沫破滅，對有關國家以至世界經濟造成了巨大危害。

國外房地產泡沫的特點

房地產泡沫的產生、發展和破滅具有規律性：房地產泡沫發展過程具有暴漲、暴跌的特點；破滅時產生的影響大而恢復慢；房地產泡沫主要是區域性的。

日本房地產泡沫始于1983年。當時，日本國際經濟地位上升，東京國際金融中心形成，眾多國外大公司進入日本投資購買房地產，引起日本房地產價格飛速上漲，推動日本房地產泡沫形成。上世紀80年代前期，東京等大城市房地產價格每年上升30％左右，1987年、1988年兩年商業房地產價格較上年分別上升40％、50％。泰國1988年—1992年房地產價格每年上升20%—30％，1992年—1997年每年上升40％。房地產價格長期快速上漲導致大量投資、貸款流向房地產行業，房地產市場成為財富的聚集地。日本房地產泡沫自1983年產生到1991年破滅，歷時8年。泰國房地產泡沫自1988年產生到1997年破滅，歷時9年多。房地產泡沫自產生到破滅，印度尼西亞歷時8年，馬來西亞歷時約7年。當房地產泡沫膨脹到一定程度，遇到社會經濟環境突然變化，就會迅速破滅，這一過程一般為1—2年。泡沫形成時房地產價格長期快速上漲和泡沫破滅時房地產價格暴跌，是房地產泡沫的重要特點。

房地產泡沫破滅造成的影響大、涉及面廣，恢復困難、持續時間長。房地產泡沫破滅后，日本經濟從1991年2月開始陷入蕭條，歷時長達32個月，隨后的七八年一直停滯不前。房地產泡沫破滅導致大量企業倒閉，進而造成金融機構不良債權大幅度增加甚至倒閉，1995年3月日本金融機構不良債權額達40萬億日元。房地產價格、股價的縮水降低居民的消費欲望，日本1993年消費增長降為負值，嚴重影響經濟發展。房地產泡沫破滅還影響企業投資積極性，造成失業增多，貧富差距擴大，整個社會信心長期不振。泰國房地產泡沫破滅造成曼谷辦公樓空置率高達2/3，導致400億美元的銀行呆賬，破壞泰國的銀行業和金融體系，大量企業停產、倒閉，失業率大幅上升，引發了全面的經濟危機。房地產泡沫破滅后形成的不良債權需要慢慢消化，居民信心需要慢慢恢復。為達到正常生產水平，日本用了10年時間，泰國等用了5年多時間。

房地產價格受國家經濟、金融、稅收等政策的影響，因而與國民經濟有類似的周期性規律，但房地產市場是否出現泡沫主要取決于城市市場狀況。日本發生房地產泡沫時，價格上漲過快的情況主要出現在大城市圈，特別是首都圈。泰國、印度尼西亞的房地產泡沫也局限在曼谷、雅加達等城市。所以說，房地產泡沫具有較強的區域性，它的產生主要同城市市場相聯系。

判斷房地產泡沫的標準

從理論上講，在市場信息充分的情況下，房地產市場交易價格同按租金計算的理論價格是相近的。如果交易價格上升過快、高出理論價格過多，就會出現泡沫，因而可以用交易價格高出理論價格的程度衡量房地產泡沫情況。由于人們對房地產的偏好，除了經濟利益，占有房地產還有其他目的，所以交易價格通常會高于理論價格。一般認為，交易價格高于理論價格1倍以內是可以接受的，而高出1倍則表明泡沫現象明顯。1983年以后，日本東京房地產交易價格開始偏高。交易價格偏高、上漲過快，吸引更多資金流向房地產市場。到1987年交易價格偏高107％，房地產泡沫明顯出現；1988年偏高220％，1989年、1990年分別偏高330％、320％，最高的1991年達到509％，泡沫十分嚴重。泡沫破滅后交易價格迅速下降到1992年的290％、1993年的185％、1994年的48％。此外，可以用房價同房租的比例來表示房地產泡沫程度，一般認為價租比處在160—200時可能存在泡沫，高于200時已出現泡沫，高于250時出現嚴重泡沫。

房地產泡沫產生快、破滅快，但并不是偶然的市場現象，而是同宏觀經濟因素密切相關的，是可以預測和防止的。這需要觀察和分析以下兩類指標。

一是預示指標，可預測房地產泡沫的產生。房地產市場同信貸、股票市場密切相關，房地產泡沫的產生是大量資金向房地產市場轉移的結果，股價上升、貨幣供應量增加是房地產泡沫的源頭。一般認為，股價上升、貨幣供應量增加略早于房地產價格上漲。臺灣有研究認為，貨幣供應量增加1個百分點，房價上漲0.9個百分點；股價變動1個百分點，房價變動0.6個百分點。房地產貸款增長率同總貸款增長率的比值是預測房地產泡沫的重要指標，可以說明流向房地產業的資金增長情況，高于1說明流入房地產的資金較多。日本1985年前的這一比值為1，1985年—1991年迅速提高為2左右，說明房地產貸款增長速度快于總貸款增長速度。相應地，房地產貸款占總貸款的比例快速上升，1984年為17％，1987年上升到20％，1991年3月高達35.5％。房地產貸款占比越高，泡沫破滅時造成的破壞也就越大。把這些指標結合起來分析，可以更好地預測房地產泡沫。

二是指示指標，可指示泡沫的狀態。首先是房地產價格上漲率同GDP增長率的比值。日本1985年前該指標一般在2以下，1985年—1989年在2以上，其中1985年—1987年高達6—8，出現嚴重泡沫。其次是房地產價格上漲率同CPI的比值。一般來說，物價上漲則房地產價格同樣上漲；在出現房地產泡沫時，房價上漲速度快于物價指數。日本房地產價格同物價上漲率的比值從1970年3月的13.2擴大到1973年3月的20.2，再擴大到1986年3月的25.2，到1990年3月擴大至68.2，顯示房地產泡沫快速膨脹。

國外治理房地產泡沫的經驗教訓

對比日本產生房地產泡沫的經濟背景，如貨幣升值、順差過多、國內資本過剩、銀行貸款利率高于企業利潤率等，我國當前具有出現房地產泡沫的經濟條件、社會背景。我國正處于快速發展期，這也是房地產泡沫的易發期。近年來，我國房地產業發展較快，1998年至2009年對國民經濟增長的貢獻率超過10%，成為推動經濟發展的重要動力。2008年以后，我國一些城市房價上漲較快。根據前面所述的衡量房地產泡沫的指標來判斷，我國并沒有出現全國性的房地產泡沫。但一些城市房地產價格上漲過快，已超出一般居民的支付能力，個別城市處于產生房地產泡沫的邊緣，需要引起高度重視。中央及時采取多項措施調控房地產市場，取得了明顯效果，但還不穩固，民間資本迅速進入房地產市場的可能性仍然存在。分析日、美等國治理房地產泡沫的經驗教訓，可以獲得諸多啟示。

保持治理政策的相對穩定，避免政策特別是金融政策調整過快過頻。房地產泡沫產生和破滅的原因不同、程度有別，但一般同匯率、利率等金融政策的變化密切相關，它們突然降低或提高是房地產泡沫產生和破滅的重要原因。1985年簽訂廣場協定后，日本為促進內需多次調低貼現率，1987年4次調整后降低到2.5％，貨幣供應量增加12.4％，這是造成房地產泡沫的直接原因。1989年5月份以后又大幅度提高貼現率，1990年8月達到6％；1990年4月到1991年末日本銀行實行嚴格的窗口管理，導致房地產泡沫破滅。再加上1992年起開征土地持有稅，導致日本房價連續下降約8年。美國次貸危機以及房地產泡沫也同利率的突然變化有關。2000年—2004年美國連續25次降息，聯邦基金利率由6.5％下降到1.0％；2005年—2006年又先后17次加息，利率由1.0％提高到5.25％，造成2007年后大量次貸家庭違約，房地產泡沫破滅。這些經驗教訓說明，對房地產這種長期投資進行調控，在政策見效后應相對穩定一段時期，穩定市場預期。

堅持采取綜合措施治理房地產價格過快上漲。日本和美國采取單獨金融政策治理房地產泡沫總體上是不成功的，由于措施過猛、房價下降過快，泡沫破滅，造成嚴重后果，經濟長期蕭條。如果日本降低利率前推出土地持有稅、收緊銀根，房地產泡沫可能不會發展到那么嚴重，造成的損失也不會那么大。這說明，金融政策的變化不僅要考慮物價、股市、產業結構調整、投資引導，也應考慮房地產市場的反應，考慮對房地產市場的調整和引導。在調控目標達到后，應有計劃、分步驟減緩各種調控措施。

兼顧房地產市場的區域性特征，在國家大政策、大目標不變的情況下，做到因地制宜。我國區域差別大，發展水平不一，各地房地產市場處于不同發展階段。在這種情況下，既要保持國家政策的統一，防止房價過快上漲，防止房價過快上漲像滾雪球一樣由大城市向中小城市擴展、從沿海向內地發展；又要根據各地發展水平、房地產市場周期狀況，給地方政府一定調控市場的權力，促進地方房地產市場健康發展。

作者簡介

謝經榮，民盟成員，中國人民大學教授。現任全國工商聯副主席、十一屆全國人大財經委員會委員。主要從事土地經濟、房地產金融方面的研究。