再次當選日本央行行長的黑田東彥日前表示，在實現2%的通脹目標前不會縮小寬松規模，但這一表態被更多解讀為意在“避免引發市場混亂”。事實上，日本央行金融政策委員會已開始探討非常規貨幣政策的副作用及相關風險，黑田本人去年在一次演講中也出人意料地提及反轉利率的概念，說明他也認可當前政策的局限性。

日本超寬松貨幣政策的負面作用在其國債市場表現明顯。自2013年以來，日本央行主要以購入國債的形式向市場“大量注水”，此舉令日本國債交易縮水過半，日平均成交量從35萬億日元（100日元約合6元人民幣）規模一路震蕩下跌至15萬億日元水平。國債市場逐漸變得死氣沉沉，甚至被稱為“僵尸市場”。

日本國債市場發達，在債券市場占比達80%以上，換手率和流動性等關鍵指標均頗具活力，對經濟運行發揮著重要作用。國債市場的沉悶讓日本金融風險大幅上升。

首先是國債的流動性大幅下降。以前日本國債市場以商業銀行、人壽保險等金融機構為主體，2012年它們持有占比曾超過63%，如今只分別有17%和22%；反觀日本央行，日前持有國債規模是2012年的約4倍，持有占比超過41%。這些躺在央行賬戶的國債不再進入市場流通，很快將面對“無債可買”的局面。

其次，國債市場的價格形成機制被摧毀。2016年9月，日本央行引進了以“長短期利率作為誘導目標”的新寬松政策框架，其兩條核心內容是10年期國債利率維持在0%、短期利率控制在負0.1%。這種壟斷式政策誘導嚴重扭曲了市場機制，使之難以發揮資源配置作用。

第三，國債金融中介功能被大大削弱，商業銀行及年金保險機構很難再以國債為擔保進行融資或資本運營，央行的強行介入以及利率控制使國債金融功能消失殆盡。

最后，國債市場衰退的最大隱患在于它推升了央行的退出風險。央行擠走了原來的國債市場主體，意味著其一旦決定出手國債，將面對沒有接盤者的巨大風險。與此同時，日本一些原有國債市場主體紛紛轉向海外融資，標志性事件是2016年6月東京三菱日聯銀行宣布放棄財務省頒發的國債交易特別資格。此外，啟動加息更將威脅央行自身的財務基礎穩定，因為其自有資本僅為7萬億日元，比率僅1%。

其實，日本能否順利退出量寬，關鍵取決于財政紀律和央行獨立性。日本已形成嚴重依賴央行寬松政策的擴張型財政體制：“2020年實現基礎財政收支黑字化”的財政重建計劃早已被事實擱淺，財政紀律趨于松懈，本應在2015年實施的消費增稅計劃兩度推延，5年間的財政支出增加了160萬億日元，寬松政策被市場批評為在“為財政融資”。與反轉利率背道而馳，央行的“再通脹學派”色彩事實上愈加濃厚，不僅其獨立性飽受質疑，更讓人擔心，日本金融風險是否會成為2018年的“黑天鵝”事件。

（作者為南開大學日本研究院副院長）